أصدرت الشركة السعودية للصناعات الدوائية والمستلزمات الطبية "الدوائية" تقريرها المالي غير المدقق للعام 2003م ، وسوف نحلل أهم المؤشرات في هذا التقرير على النحو التالي:

الارقام بالالف ريال  

تحليل مؤشرات الربحية :
بالنظر للأداء المالي للعام 2003 نلاحظ ارتفاع كبير في الايرادات كما هو موضح بالجدول بمعدل نمو 20% والسبب في هذا النمو يعود إلى ارتفاع مبيعات المنتجات الجديدة من الادوية التي حصلت الشركة على حقوق اختراعها مثل ( سنافي و سالس )، فيما ارتفع حجم تكاليف المبيعات لتصبح 69% مقابل 57% ويعود ذلك الى زيادة تكاليف الانتاج بسبب الارتفاع الكبير في اسعار العملات الأوربية التي تعتبر المصدر الرئيسي للمواد الخام التي تستخدمها الشركة في انتاج ادويتها، الأمر الذي انعكس سلبيا على اجمالي الربح الذي انخفض بنسبة 12.5% ، فيما سيطرت الشركة بشكل جيد على اجمالي المصاريف الى الايرادات حيث بلغت24% مقابل26% للعام 2002 وذلك بالرغم من ارتفاع مصاريف التسويق الا ان المصاريف الادارية تقلصت بشكل جيد ، كذلك تراجعت بشكل ملحوظ الايرادات الاخرى لتبلغ ( 9.5)  مليون ريال مقابل ( 14.7 ) مليون ريال وبالتالي حققت الشركة صافي ربح بمبلغ ( 41 ) مليون ريال مقابل (77 ) مليون ريال وبتراجع نسبته 46% عن العام السابق 2002 ’ ونتيجة لذلك تراجع  العائد على السهم ليصبح 3.44 ريال مقابل6.39  ريال ، وانخفض  العائد على حقوق المساهمين ليصبح3.39% مقابل6.46%لعام 2002، وانخفض العائد على الموجودات ليصبح 2.60% مقابل 4.78%لعام 2002 .

  خلاصة تحليل الربحية

مما سبق يتضح انخفاض مؤشرات الربحية بشكل كبير وهو بلاشك مؤشر سلبي لأداء الشركة المالي، وهنا لابد من القاء الضوء على نقاط هامة على اداء الشركة حيث اشارات الشركة في تقريرها بأن سبب تراجع الربحية يعود لأمرين رئيسيين سوف نحللها على النحو التالي :

1-  التراجع في مؤشرات الربحية كان بسب الارتفاع الكبير في اسعار العملات الأوربية التي تعتبر المصدر الرئيسي للمواد الخام التي تستخدمها الشركة في انتاج ادويتها ، وهي تشير الى ارتفاع سعر صرف اليورو مقابل الدولار وبالتالي الريال ، وهنا يتضح ان الشركة لم تكن مستعدة لأي ظروق غير طبيعية مع انها تستورد موادها الخام من سوق عالمية متقلبة ، مما يثير التساؤلات عن قدرة الشركة على وضع تنبؤات وتقديرات مستقبلية للأداءForecasting  ووضع دراسات حساسية للسيناريوهات المتوقعة للأداء يوضح فيها كل الافتراضات الايجابية والسلبية للاداء المستقبلي، وهنا نشير ان ارتفاع اليورو كان واضح منذ النصف الأول من عام 2003  وكان بأمكان الشركة ان تعالج هذه المشكلة بكل سهولة لو لجأت للبنوك واستخدمت عقود الحماية من تقلبات اسعار الصرف مثل  Options أو عمليات الصرف الأجنبي الأجله Forward  والذي لا تزيد عمولته في الحدى الأقصى عن 4% الأمر الذي كان كفيل بتقليص التكلفة بنسبة جيدة تساهم في رفع ربحية الشركة وحصة المساهمين من الارباح ، حقيقة نقطة هامة تجعلنا نتسأل عن مستوى وقدرات الادارة المالية في الشركة !

2- انخفاض الايرادات الأخرى نتيجة انخفاض العوائد من استثماراتها طويلة الأجل، وهي تقصد تراجع العوائد من استثمارتها في سندات التنمية الحكومية المستمر منذ ثلاث سنوات، وهو بلا شك أمر محير ويثير الكثير من التساؤلات خاصة إذا علمنا أن حجم الاستثمارات طويلة الأجل يبلغ ( 331 ) مليون ريال تمثل ما نسبته 55% من رأس مال الشركة يستثمر الجزء الأكبر منها في سندات التنمية الحكومية التي لا يزيد العائد عليها عن 3% في أحسن الأحوال وبتراجع مستمر منذ العام 2000م مرتبط بتراجع سعر الفائدة على الدولار والريال، الا ان الشركة مازالت مصرة على هذا النوع من الاستثمارات الغير مجدي عمليا في هذه الأيام، وكان الأولى تشكيل محفظة استثمارية متنوعة وتستفيد من طفرت الأسهم والعقار وبعض العملات او حتى التوسع او التكامل الأفقي او الرأسي، كما فعلت الكثير من الشركات المساهمة بدلا من التركيز على الاستثمار في السندات الذي أفل نجمها منذ العام 2000 م وهو أمر بلا شك يثير نفس التساؤل عن مستوى وقدرات الادارة المالية او المسؤلين عن الاستثمار في الشركة !

مؤشرات السيولة والمديونية       

نسب السيولة

 بالنظر للقدرات المالية للعام 2003 نلاحظ تحسن في نسب التداول حيث بلغت 1.8 مره مقابل 1.2 مره العام السابق 2002 ويعود سبب هذا التحسن الى ارتفاع في الموجودات المتداولة بنسبة 19% الناتج عن ارتفاع رصيد الذمم المدينه بنسبة 34% بشكل رئيسي. كذلك تحسنت نسبة السيولة السريعة حيث بلغت 1.2مرة مقابل 0.8مرة وذلك  بسبب ارتفاع الأصول السائلة لدى الشركة ، إجمالا تظل مؤشرات السيولة جيدة وتدل على قدرات مقبولة تمكن الشركة من تغطية التزاماتها المالية قصيرة الأجل  بشكل كافي .

نسب المديونية

فيما يتعلق بنسب المديونية فنلاحظ استمرار الرصيد الصفري لدى الشركة بسبب عدم وجود قروض بنكية لدى الشركة. ، فيما انخفض الرفع المالي للشركة بنسبة جيدة حيث بلغت 29% مقابل 35% العام السابق 2002 بسبب انخفاض المطلوبات الناتج عن تراجع رصيد الدائنون التجاريون، و تعتبر نسب المديونية في حدودها الدنيا وهي نسب مطمئنة لموقف الشركة القوي تجاه مديونياتها.

خلاصة مؤشرات السيولة والمديونية

مما سبق يتضح تحسن معدلات السيولة لدى الشركة وذلك بسبب ارتفاع الموجودات المتداولة توافق مع انخفاض ملحوظ في المطلوبات المتداولة، كذلك ارتفاع رصيد الأصول السائلة ساهم في تحسن معدلات السيولة بشكل جيد، ولكن نود الإشارة إلى نقطة مهمة وهي ارتفاع رصيد المدينون ( الذمم المدينة ) بنسبة (33%) وهي نسبة تفوق النمو في المبيعات الأمر الذي يدل على تغيير في سياسة تحصيل الديون لدى الشركة بمنح العملاء فترات تسديد أطول من العام السابق 2002م اعتمادا على رصيدها الكبير من النقدية والاستثمارات التي يمكن تحويلها بسهولة إلى نقدية، واعتقد أن الشركة تحاول الاستفادة من قدراتها المالية كميزة تنافسية في سوق الأدوية بمنحها ميزة عبارة عن فترات سداد أطول لعملائها، و التي نشك في جدواها خاصة إذا علمنا إن النمو في التمويل التجاري الذي تحصل عليه الشركة من الدائنون للعام 2003م ( .513% (وهي نسبة أقل من نمو الذمم المدينة، مما لا يساعد على تحسن معدلات السيولة في السنوات القادمة إذا استمرت سياسة الشركة في تحصيل ديونها على هذا النحو ، وربما نشاهد الأداء السلبي لمؤشرات السيولة في العام 2002 م والذي كان اقل من المعدلات المقبولة يتكرر مستقبلا .

   تحليل التدفق النقدي للشركة  

حققت الشركة تدفق نقدي متاح من العمليات التشغيلية بلغ (22) مليون ريال بتراجع بلغت نسبته 42% بسبب التراجع في صافي الارباح للعام 2003، كذلك ساهم ارتفاع التدفق النقدي المستخدم في الذمم المدينة في تراجع التدفق النقدي المتاح من العمليات التشغيلية.

قامت الشركة باستخدام هذا التدفق النقدي بزيادة حصتها في الاستثمارات في الشركات الشقيقة بمبلغ( 21.7 ) مليون ريال،وبيع  جزء من استثماراتها طويلة الأجل بمبلغ (107 )مليون ريال،فيما زادت من ممتلكاتها من الأصول الثابته ( معدات للمصنع ) بمبلغ (5) مليون ريال فيما خصصت مبلغ(16)  مليون للتكاليف المؤجلة ليصبح صافي التدفق النقدي المتاح من عمليات الاستثمارية ( 64 ) مليون ريال .

 فيما زاد التغير في المطلوب للمساهمين ليصبح مبلغ ( 83) مليون ريال مقابل( 68) مليون ريال ليصبح صافي التدفق النقدي المستخدم في العمليات التمويلية ( 80) مليون ريال.

خلاصة تحليل التدفق النقدي للشركة 

مما سبق يتضح تراجع في قدرة الشركة على توليد تدفقات نقدية من التشغيل تم استثمار ها في شراء حصص إضافية في الشركات الزميلة، ثم قامت الشركة ببيع جزء كبير من استثماراتها طويلة الأجل بمبلغ ( 107) مليون ريال ويتضح أن الشركة قامت بهذه الخطوة لتغطية العجز المتوقع في السيولة واللازم للصرف على التكاليف المؤجلة ( تكاليف تطوير المنتجات والاستشارات الفنية ) البالغة ( 68) مليون ريال، وكذلك لتخصيص السيولة اللازمة لمبلغ الأرباح المقترح توزيعها على المساهمين والتي نعتقد أنها لن تقل عن ( 60) مليون ريال عطفا على تاريخ الشركة في توزيع الأرباح للخمس سنوات السابقة. حقيقة تراجع كبير في إدارة السيولة لدى الشركة بسبب عدم قدرة الشركة على توفير سيولة من أنشطة التشغيل تستخدمها في أنشطتها الاستثمارية و تغطية التزاماتها تجاه المساهمين الأمر الذي دفع الشركة للتخلص من جزء من استثماراتها في سندات التنمية الحكومية والملاحظ أن الشركة تتبع هذا الأسلوب من العام السابق إلا أن هذا العام 2003 ضاعفت مبلغ الاستثمارات المباعة ! و لا نعلم متى تتوقف الشركة عن صرف أرباح للمساهمين جزء كبير منها من احتياطيات الشركة.

معايير السعر والقيمة 

تراوح سعر سهم الدوائية للعام 2003 بين 117 – 184  ريال بتذبذب سعري بلغت نسبته 45% وهي نسبة منخفضة تقلل من مخاطر السهم السعرية ، والملاحظ أن النمو في سعر السهم كان كبيرا بعد الإعلان عن نتائج الربع الثاني وارتفاع الأرباح متوافقا مع طرح المنتجات الجديدة في الأسواق ليصل السعر إلى أقصى حد له وهو (184) ريال ، ثم بدأ السعر في التراجع بعد اهتزاز مستوى الأرباح في الربع الثالث وأتضح أن الشركة فقدت السيطرة على الوضع المالي للشركة وتحول النمو في الأرباح إلى تراجع كبير اثر بصورة مباشرة على السهم بحيث فقد الكثير من مكاسبه ليتراجع إلى حدود 140 ريال ثم التحسن إلى 160 في نهاية العام 2003م ، والملاحظ أن إدارة الشركة أفقدت المساهمين الكثير من الفرص في ارتفاع السهم بنسب عالية كما حدث في القطاع الصناعي الذي تجاوزت فيه أسهم الشركات نسبة 100% وبعضها وصل إلى 300% حقيقة عصر ذهبي وطفرة جديدة تمر بها سوق الأسهم استفاد منها القطاع الصناعي بصورة كبيرة ، أما سهم الدوائية فلم يتجاوز النمو في سعره 45% بينما نما مؤشر السوق السعودي بنسبة 70% في عام 2003 وتجاوزها في بعض مراحل السوق، وكما أسلفنا فأن نتائج الربحية للشركة أثرت بصورة كبيرة على مكرر الأرباح الذي بلغ 46 مرة  حيث يعتبر مرتفع كثير مقارنتا بمكرر السوق أو متوسط مكرر الأرباح القطاع الصناعي ، فيما بلغ العائد على السهم 2% وهو اقل بكثير من متوسط العائد المطلوب المقدر 4% ، كذلك تراجع متوسط النمو في الأرباح لخمس سنوات إلى ( - 4% ) متأثر بالتراجع في أرباح العام 2003 البالغ (- 46 % )وهي بلا شك نتائج سلبية أثرت على تقييم سعر السهم السوقي

التوقعات المستقبلية

توقعات الأداء المالي للشركة للعام 2004 م 

عطفا على ما سبق وما أظهرته القوائم المالية للشركة والأحداث التي رافقت الشركة للعام 2003 المتمثلة في تراجع الربحية الذي كان بسب الارتفاع الكبير في أسعار العملات الأوربية التي تعتبر المصدر الرئيسي للمواد الخام التي تستخدمها الشركة في إنتاج أدويتها ، ومع التوقع باستمرار ارتفاع اليورو مقابل العملات الرئيسية وكذلك الريال في المستقبل المنظور فأننا نأمل أن تغير الشركة من سياساتها المالية التي اغتالت نموها بداية العام 2003 م وتحاول اللحاق بالركب وبالعوامل الاقتصادية الايجابية التي تمر بها المملكة وتأثرت بها جميع القطاعات ايجابيا ما عدا الدوائية ، حقيقة نأمل أن نشاهد تغيير حقيقي نلمسه في ارتفاع الأرباح وتحسن العائد على حقوق الملاك .

توقعات تطور سعر السهم والسعر العادل للعام 2004

عطفا على ما سبق ومما يشير إليه مكرر الأرباح والسعر السوق / القيمة الدفترية ومعدل العائد المطلوب فأن السعر الحالي مرتفع بنسبة لا تقل عن 30% من السعر العادل الذي يتراوح بين 80 – 120 ريال كأعلى تقدير، مع الملاحظ إن هذا مجرد تصور للسعر العادل للعام 2003 الذي تجاوزه السهم والذي نتوقع الرجوع إليه أو الاقتراب منه في حالة استمرار سياسة الشركة وحدوث تراجع في أرباح الربع الأول من العام الحالي 2004 وهو تصور يتوافق مع المستويات الفنية للسعر حيث كسر سعر السهم متوسط 200 يوم البالغ 163 ريال وهو معيار هام في الحكم فنيا على حركة السهم المستقبلية والتي تدل على اتجاه سلبي لسعر السهم في المستقبل القريب، ولكن اعتقد إن ما يبرر السعر السوقي الحالي ( 157) ريال هو التوقعات بان توزع الشركة ربح لا يقل عن 5 ريال للسهم اعتمادا على الرصيد الكبير من الاحتياطيات كما فعلت العام السابق 2003 وعطفا على تاريخ الشركة في توزيع الأرباح للخمس سنوات السابقة، وهو مجرد توقع إذا صح كفيل بأن يجعل سعر السهم مستقر نوعا ما إلى أن تتضح نتائج الربع الأول للعام 2004. 

ملاحظات هامة

1- استثمارات الشركة في شركات زميلة 

تبلغ استثمارات الشركة في شركات زميلة ( 450 ) مليون ريال يتمثل الجزء الأكبر من هذه الاستثمارات في حصة الشركة في شركة ابن رشد البالغة ( 335 ) مليون ريال، وشركة ابن رشد تحقق الخسائر منذ إنشاؤها حيث بلغت خسائرها بنهاية العام الماضي 2003م نحو 455.3مليون ريال مقابل 225.3مليون ريال خلال عام 2002م وبذلك تكون خسائرها المتراكمة قد وصلت إلى 1.7مليار ريال مقابل 1.2مليار ريال في عام 2002م. وتصل هذه الخسائر إلى 48% من رأس المال، وهنا نستغرب من اسلوب شركة الدوائية في معالجة هذه الخسائر فهي لم تضع مخصصات لهذه الخسائر الكبيرة بحجة أن الشركة تعتقد أن الخسائر لا تمثل انخفاض دائم في استثماراتها وسوف يتم تعويضها مستقبلا ! ونحن نستغرب هذا السلوك الذي يتنافى مع المعايير المحاسبية العالمية! وكذلك تصر على إدراج هذه الاستثمارات ضمن الأصول بالتكلفة في تجاهل لقيمة حقوق الملكية لشركة ابن رشد التي تراجعت بنسبة 48% ! ونحن هنا نتساءل هل تنتظر الشركة أن تصبح الخسائر بنسبة 100%من رأسمال شركة ابن رشد وتصبح قيمة استثماراتها (صفر ) في هذه الشركة حتى تعترف بالخسائر محاسبيا وتكون لها مخصصات مناسبة تظهر حقيقة مركزها المالي ! أسئلة محيره ( كيف يسمح بصدور قوائم مالية للشركة لا تمثل الحقيقة المالية) ! وهي حقيقة مؤلمة توضح مدى تخلف الاستراتيجية الاستثمارية للشركة، وبدلا من معالجة الخطأ تصر الشركة على استمرار هذه الأخطاء الفادحة التي تتسبب في خسائر مستمرة للمساهمين.

2- خفض رأس مال الشركة: 

من ملاحظاتي على أداء الشركة منذ العام 1998 إلى العام 2003 وجدت أن الشركة لا تحتاج هذا القدر من راس المال فهي كونت احتياطيات كبيرة اقتربت من رأس المال، بينما لا يوجد لدى الشركة مشاريع توسعات مستقبلية تحتاج فيها إلى تمويل رأسمالي، كذلك لا توجد لدى الشركة أي التزامات بنكية، وهي تملك استثمارات بمبلغ ( 331 ) مليون ريال تمثل ما نسبته 55% من رأس مال الشركة يستثمر الجزء الأكبر منها في سندات التنمية الحكومية التي لا يزيد العائد عليها عن 3% في أحسن الأحوال وبتراجع مستمر منذ العام 2000م مما يدل على سوء إدارة لهذه الاستثمارات، والأجدى هنا للشركة والمساهمين أن تقوم الشركة بخفض رأس مالها بنسبة تتراوح بين 40% و 50%، ولن تجد في ذلك صعوبة وسوف يعود ذلك بفوائد كبيرة على المساهمين تتمثل بارتفاع العائد على السهم بصورة كبيرة وربما تتجاوز معدلات العائد على أسهم القطاع الصناعي في حال أحسنت الشركة إدارة موجوداتها وسيطرة على العمليات التشغيلية، ولكن هذا الأمر يحتاج إلى إدارة شجاعة وإدارة مالية محترفة ومساهمين يحسنون الضغط على مجلس إدارة الشركة ومحاسبته جيدا على هذه الأخطاء والتهاون في حقوق المساهمين، حقيقة كان الله في عون المساهمين في شركات بها إدارة لا تستطيع استغلال النمو الاقتصادي بشكل ايجابي وتشذ عن الكل.

** هذا تحليل وتصور مني للمركز المالي للشركة وتوقعاتي المستقبلية، وهو رأي شخصي وليس دعوة للبيع أو الشراء والله أعلم .

أحمد صيادي محلل مالي MBA